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　　本文系根据钮宇鸣女士在健一会（ID：jianyihui2011）IPO沙龙上的精彩分享整理而成。根据嘉宾意见，分享内容已删去部分敏感观点及内部信息。

　　■ 钮宇鸣 海通证券（新三板/中小市值）首席分析师

　　我把2016年下半年以来申请IPO被否的公司做了整理，在这里和各位投资人分享一下它们被否的原因。

　　IPO审核通过率在逐年提升，2006年通过率大约是50%左右，后来慢慢提升到60%、70%、80%、90%以上。通过率的提升不代表发审委放松要求，而是因为企业和券商的经验更足。

　　2012年证监会做过一次财务大检查，券商在检查过程中感受到证监会核查的工作量和力度，它们在此之后再接项目，对项目进行内核时，会主动屏蔽掉不符合标准的企业，所以真正能够报备的企业，通过率越来越高。

　　2016年12月IPO提速以来，被否的20来家公司的主要问题是关联交易，也有不少是信息披露不充分，还有业绩下滑、现金收付、应收账款等问题。需要重视的是经销商的问题。

　　历年来各类公司申请IPO被否的原因，大致有以下七大类问题：

　　第一类：持续盈利能力。第二类：企业独立性。第三类：规范运行。第四类：募集资金的使用。第五类：会计核算。第六类：信息披露不充分。第七类：其他原因。

　　下面结合具体案例来一个一个分析。

　　持续盈利

　　D公司主要靠经销商来卖产品，但招股说明书中的项目计划里却要把募集资金的70%用于建直营店。

　　持续经营能力主要指公司对核心技术要拥有完整产权，独立性较强，不存在盈利来源过于集中或有重大依赖的情况，这是公司拥有持续经营能力的必要条件。

　　企业上市以后，首先要保证有长期持续经营能力，这是生存之本。如果连这个都没有，根本就走不到上市这一路。

　　2016年5月，有家药品公司（以下简称“A公司”）申请IPO被否。

　　A公司有两个核心产品，一个是抗贫血用药，一个是治疗神经疾病的药，这两个药占主营业务的收入比重达到93%，对公司至关重要。

　　A公司申请IPO被否的主要原因就出在这两款产品中的一个，公司对治疗神经疾病的药的核心技术不拥有完整产权，商标专利、专有技术以及特许经营权等重要资产或技术的取得均由一家香港上市公司无偿授权使用。

　　这种情况有其历史原因。大陆药企一开始都不具备研发能力，其药品和技术在发展早期都是通过外部采购获取。A公司与香港这家上市公司在2004年签了一个技术转让合同，由A公司向香港公司购买技术，然后自己去申请新药的证书和生产批件。转让系独家转让，药品发明权为香港上市公司所有，A公司拥有生产权，但两家公司一直没有签订合法有效的专利使用许可协议。

　　发审委问A公司：香港这家上市公司是否有权单方面撤销专利的授权使用？如果有这种可能，A公司就会有潜在纠纷，如果这款药品因为纠纷无法再生产，A公司的持续经营就会受到影响。所以发审委认为A公司的持续盈利能力有问题，IPO就被否决掉了。

　　第二个案例是一家活动创意策划公司（以下简称“B公司”），专门给汽车公司做活动，主要客户有宝马、奔驰和大众等，一年签一次订单，每年都需要去竞标，每单竞标金额都很大。创意类活动对相关岗位的员工能力要求特别高，如果核心人员离职，对公司的持续盈利能力影响很大。

　　发审委否定B公司IPO的理由主要是：

　　一、客户集中度太高，前五大客户占比70%。

　　二、以订单驱动作为经营模式，每年靠竞标来获取订单，业绩增长不确定性很大。

　　第三个案例是一家医疗器械公司（以下简称“C公司”），生产输液时用的过滤器。

　　C公司的IPO申请提交上会前两周，一些省份卫计委下发文件，要求全面停止或取消二级或三级以上医院门诊输液服务，发审委就要求C公司说明一下产业政策的变化对该公司的后续持续经营能力的影响。最后这个项目被否掉了。

　　第四个案例是一家化妆品公司（以下简称“D公司”），其销售模式有两种，一种是经销，一种是直销。

　　D公司的直营店在过去三年里一直在关门和收缩，从2013年初的47家减少到2015年的10家，其主要靠经销商来卖产品，但招股说明书中的项目计划里却要把募集资金的70%用于建直营店。

　　证监会认为，加大直营比例，是否意味着原有销售模式会有重大变化。这就成了该项目被否的主要原因之一。

　　关联交易

　　股东单位研发或购买专利、设备、公司股份等，以及资产和人员转移。因为F公司和股东之间发生太多业务上的关系，说不清楚，最后也被否了。

　　第三个案例是一家做建筑节能的服务公司（以下简称“G公司”），它所有的工程项目现场施工均外包给外面的施工队来做。

　　G公司有40多个关联公司，其中最重要的一个关联公司是G公司实际控制人的弟弟开的一家劳务公司，负责G公司施工业务的外包，每年大概有两三百万的关联交易。这两三百万占G公司的收入比例不到5%，但占他弟弟公司收入的100%，也就是说，他弟弟的公司是靠他哥哥这家公司养活的。

　　发审委要求G公司说明，为什么要维持这种持续性的关联交易，其原因和必要性是什么，为什么不把他弟弟这家公司关掉。

　　收入确认

　　合同总价是600万，约定的工作时间是250个工作日，但12月21日签完合同，12月30日就确认了80%的收入。

　　收入确认主要是说，公司收入确认的原则是什么。原则一旦定下来，不要变来变去。和其同类公司相比的收入合理性以及盈利指标的合理性在哪里，是发审

　　第五、要叫保荐人去核查，并说明对上述问题的核查过程。

　　第二个案例是一家给景区做旅游规划和景观设计的公司（以下简称“I公司”），主要客户是各地旅游局或景区开发商。

　　I公司的主要收入存在的问题是，合同收入的金额确认明显不合理。针对2015年某地的旅游项目，公司规划的收入是450万，但合同是2015年12月21日签的，合同总价是600万，约定的工作时间是250个工作日，且合同对工作进度做了详细约定，但12月21日签完合同，12月30日就确认了80%的收入，这明显不合理，很可能是为了冲当年的业绩。

　　发审委请I公司说明：

　　第一、是否履行了上述项目的招投标程序，以及实际招投标情况。

　　第二、在确认收入时，项目所处阶段和节点是什么，工程完工比例及外部证据在哪里。

　　第三、截止到报会审核时，该项目的进展情况及款项的收回情况。

　　合法合规性

　　2014年比2013年新增400多个员工，2015年为了把利润做上去，又炒掉470个员工。

　　合法合规性问题主要包括土地所有权、招投标流程、公司资质和员工五险一金等问题。

　　第一个案例是一家做园区经营的商业公司（以下简称“L公司”）。

　　L公司成功运营的18个园区中，13个园区的项目土地所有权实际使用情况和规划用地不一致，9个园区的土地性质是无偿划拨，这违反了《土地管理法》和《划拨土地使用权管理办法》，属于IPO的硬伤。

　　第二个案例是一家房地产规划设计公司（以下简称“M公司”）。

　　通常来说，这类公司的招投标类型均为公开招标，但M公司的拟IPO报告里，应该公开招标而没有进行公开招标的合同数量达到100多个，涉及的金额和比例

　　还有就是员工薪酬和五险一金的问题，上文提到的那家活动创意策划公司（简称“B公司”），没有给员工缴足五险一金，有人举报，也就被毙掉了。

　　现金收支

　　客户的账是它来做，供应商的账也是它来做，上下游的账都是自己编的，这不是乱套了吗？

　　现金收支这种事情，在新三板都不允许，更不要说在主板上。

　　第一个案例是上面提到的那家建筑节能服务公司（简称“G公司”），报告期内

　　备份，或者是测试的账，还有一套是供应商的账，供应商在报告期内的原始凭证和制单人员、记账凭证的记录人员都是N公司的财务工作人员，也就是说，客户的账是它来做，供应商的账也是它来做，上下游的账都是自己编的，这不是乱套了吗？

　　信息披露不充分

　　这种互联网公司，很多都是在境外销售，除了南极北极没有国家，所涉及的国家有几百个，券商怎么可能跑到那么多国家去核查其收入？

　　信息披露要遵循四个原则：真实性、准确性、完整性和及时性，其中有一点没做到，都会被认为信息披露不充分。对券商来说，核查的工作量很大，因为要保证充分，要面面俱到，当中如果有什么东西漏掉，就是不充分披露。

　　第一个案例是一家互联网公司（以下简称“O公司”），这家公司主要涉及企业收入真实性的核查。

　　第一是要核查其经营模式，其产品主要是通过互联网搜索引擎进行销售，通过百度竞价排名去卖。

　　第二是要核查其境外销售情况。这种互联网公司，很多都是在境外销售，除了南极北极没有国家，所涉及的国家有几百个，券商怎么可能跑到那么多国家去核查其收入？范围太广、难度太大。

　　第三个，其客户都是个人用户，每个单子都很小，几万块钱，最大的就5万块钱，核查难度太大了。

　　从IPO审核的角度来看，境外客户多，个人客户多，通过网络平台来销售，都是核查的重点和难点。O公司一下子就把这三个难点都凑齐了，所以中介机构也很难去保证它都能充分地披露。

　　经销商问题

　　今年一下子多设几百个经销商，明年又关掉几百个经销商。年底让经销商把钱先打过来，第二年开春又把货全部退掉。

　　经销商的问题很普遍，也蛮典型。

　　很多公司都是通过经销商来销售的，比如说上面提到的那家化妆品公司（简称“D公司”），其经销商就是美容院、专卖店、百货店和电子商务，电子商务包括直营和经销两种模式，在直营模式下，由第三方帮它代运营天猫旗舰店。

　　经销商模式就是通过线上经销商、电子商务渠道卖化妆品，线下签约的经销商数量100多个，中端的网点数量有1.7万多个，所以证监会要求它披露主要经销商的情况。披露到什么程度呢？包括经销商的实际控制人，店面的名称、地址、开业时间、销售金额，公司和经销商约定的年度销售目标，返利的相关奖励措施，经销商保证金的支付标准，经销商调换货的政策规定，调换货的金额及占比，公司对调换货的情况如何进行后续处理。

　　为什么要披露这么多？一个是怕经销商跟公司有关联交易，为公司卖东西，做假帐；还有一个是通过开张关闭经销商，比如今年一下子多设几百个经销商，明年又关掉几百个经销商，业绩就会波动很大；还有就是通过退换货，比如年底让经销商把钱先打过来，第二年开春又把货全部退掉。

　　还有法律问题，比如经销商卖东西时可能会卖好几个品牌的东西，但名字上明显有D公司的标志，如果经销商以后碰到纠纷打官司，会不会影响到上市后的D公司？经销商最好不要用上市公司品牌。可以卖，但建议经销商另外起个名字，不要和上市公司重名。

　　还有一种是同时有线上店和线下店的情况，线上店的产品价格和线下是否有区别？是否有明显差异？线上线下销售是否存在竞争？公司会员、积分的快捷处理是怎么弄的？总之，对经销商的问题会问得特别细。

　　第二个案例是一家卖药的企业（以下简称“P公司”），经销商销售占比达到95%，经销商总数达到640家，近三年来连续两年以上发生交易的数量是480家，连续三年都有交易的是300家，销售占比是70%。

　　发审委对经销商提了大量的问题，主要了解P公司在经销商数量商为什么有这么大的变动，一会儿500家，一会儿200多家。还要求它披露前十大经销商的基本情况以及其和P公司的关联关系、资金往来。

　　这七大类问题，有些公司占了其中好几类，总之，只要遇上其中的一类，就通不过IPO。所以我觉得现在投资人要换一个思路，看项目的标准要从原来的看盈利能力换成看其合法合规性。你既然要投IPO的项目，至少要掌握证监会审核项目的标准，因为证监会现在已经不对盈利能力做实质性判断，不管你这家公司将来会怎样，证监会就看你历史上是不是合法合规。现在已经是准注册制，发不发得出去是市场说了算的，市场自己会有判断力，证监会只审核这个，交易所要关注的焦点也是这个。

　　大家以后在看项目的过程中，如果遇到相关企业有申请IPO的情况，建议提醒这些公司参照以上几点问题自己先过一下。如果有同样的问题，尽快整改；如果没有办法整改，就不要去考虑IPO了；如果能够整改，越早开始越好，不要弄得太被动。

　　钮宇鸣，海通证券（新三板/中小市值）首席分析师。

　　20年证券从业经验。2008、2010年度英国Financial Time/StarMine联合评选香港/大陆地区最佳选股分析师第1名，2015年华尔街日报中小企业研究第一名，2015、2016连续两年带领海通团队获得新财富“新三板最佳研究机构”奖。拥有投行、证券投资、行业及公司研究复合背景。

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